الگوی سود باقیمانده
الگوی فنتهام-اولسان (۱۹۹۵)
الگوهای ارزش‏گذاری
نمودار ۲-۱- ترتیب ارائه الگوهای ارزش گذاری
معروف ترین الگوی مبتنی بر نظریه های نوین مالی، الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است که بر تئوری پورتفوی مارکوئیتز و تئوری بازار سرمایه مبتنی است. در این الگو نرخ بازده مورد توقع یک دارایی تابعی از نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک است (کاسکیو و کلاپر، ۲۰۰۸). در این الگو سعی می شود از طریق تشکیل پرتفوی در ازای نرخ بازده معین، حداقل ریسک تحمل شود.
در تئوری آربیتراژ مانند الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار بررسی می‏شود؛ با این تفاوت که در این تئوری از مفروضات و رویه‏های متفاوتی استفاده می‏گردد. در این تئوری فرض می شود بازده سهام به طور خطی با مجموعه ای از عوامل که به آنها عوامل سیستماتیک گفته می شود مرتبط است. نظریه های مبتنی بر تنزیل جریانات نقدی آتی را می توان به دو گروه تقسیم کرد:
الف- نظریه های مبتنی بر ارتباط سیاست تقسیم سود با قیمت بازار سهام
ب- نظریه های مبتنی بر عدم ارتباط سیاست تقسیم سود با قیمت بازار سهام
این دو نظریه به ترتیب به نظریه های بازار ناقص و بازار کامل مشهور هستند. پیروان گروه اول معتقدند خط مشی تقسیم سود بر قیمت بازار سهام موثر است، ولی در خصوص چگونگی و کیفیت این اثرگذاری اختلاف نظر وجود دارد. طرفداران نظریه بازار کامل معتقدند تقسیم سود در تعیین ارزش بازار سهام نامربوط است و ارزش سهام عمدتاً تابع قدرت سودآوری شرکت ها و سرمایه گذاری آنهاست و به خط‏مشی تقسیم سود سهام به صورت سود تقسیمی و یا سود انباشته وابسته نیست. الگوهای مبتنی بر داده‏های حسابداری به دو گروه داده های پیش بینی شده و تاریخی تقسیم می گردد. الگوهای مبتنی بر داده های حسابداری پیش بینی شده از جریانات نقدی پیش بینی شده برای ارزش گذاری شرکت ها استفاده می کنند و خود به الگوهای مرکب و سود باقی مانده قابل تقسیم است.
الگوهای مبتنی بر داده‏های حسابداری تاریخی، که از داده‏های تاریخی استفاده می‏کنند، به الگوی اولسن[۱۴۴] (۱۹۹۵) و الگوی فلتهام-اولسن[۱۴۵] (۱۹۹۵) تقسیم می گردد.
در الگوی اولسن (۱۹۹۵) برای ارزش‏گذاری شرکت‏ها از سری زمانی درآمدهای غیر عادی استفاده می‏شود. الگوی فلتهام- اولسن (۱۹۹۵) بر مبنای الگوی اولسن (۱۹۹۵) ایجاد شده و این برتری را دارد که دارایی ها را به دو گروه مالی و عملیاتی تقسیم می کند. دارایی ها و بدهی های مالی در ترازنامه نشان داده می شوند، نسبتاً بازار کاملی دارند و می توان فرض کرد که ارزش دفتری و ارزش بازار آنها برابر هستند. در مقابل، دارایی های عملیاتی، بازار کاملی ندارند و ارزش دفتری و بازار آنها متفاوت هستند و این تفاوت، نشان دهنده سرقفلی ثبت نشده است.
معیارهای حداکثر شدن ثروت
معیارهای مختلفی از نظر سهامداران در رابطه حداکثر شدن ثروت آنها وجود دارد که این معیارها عبارتند از:

  1. حداکثر شدن سود به عنوان یک معیار: اکثر سهامداران عادی سود شرکت را هدف مطلوب و حداکثر شدن آن را به عنوان حداکثر شدن ثروت خود تلقی می کنند. حتی برخی محافل بازار مثل واحد ارزیابی بورس تهران با تأکید بیشتر بر سود گذشته شرکت مبنای ارزیابی و قیمت گذاری سهم شرکت ها را بر این معیار قرار داده اند:

(۱) میانگین سود سه سال گذشته شرکت = قیمت هر سهم
نرخ بازده مورد انتظار

در حالی که براساس مفاهیم بازار کارا و با فرض اینکه هر سهم در برگیرنده تمامی اطلاعات تاریخی آن باشد نمی توان سود هر سهم را به عنوان یک معیار منفرد در میزان ثروت سهامدار قبول کرد.
۲) حداکثر شدن عایدی هر سهم به عنوان یک معیار: به لحاظ اینکه سهامدار بیشتر به میزان عایدی خود توجه دارد تا به کل سود شرکت، عایدی هر سهم به عنوان معیار دیگری در جهت اندازه گیری ثروت سهامداران مطرح است. اما عایدی به دلیل عدم توجه به ریسک سرمایه‏گذاری در سهام متفاوت، نمی‏تواند به عنوان یک معیار منحصر به فرد در نظر گرفته شود.
ضمن این که در تعریف عایدی باید زمان بازده مورد انتظار را نیز تعریف کرد. زمان دریافت عایدی به دلیل تورم و کاهش ارزش زمانی پول بسیار مهم است. طبیعی است که سهامدار یک ریال عایدی امروز را بر یک ریال عایدی فردا ترجیح می دهد.
۳) حداکثر شدن قیمت سهم: قیمت سهم در بازار نشان دهنده ارزشی است که بازار برای شرکت و سهم به عنوان قسمتی از شرکت قائل می شود. در واقع عملکرد شرکت در عملیات سودآور و شرایط عرضه و تقاضای سهم که آن هم ناشی از شرایط شرکت و اقتصاد کلی بازار است، قیمت سهم را تعیین می کند. قیمت سهم به دلایل بسیاری از عوامل درونی و عملکرد شرکت می تواند به عنوان معیاری نسبی در جهت حفظ ثروت سهامدار مطرح باشند. ولی تآثیر گذاشتن عوامل خارج از کنترل مدیریت مثل شرایط کلی حاکم بر بازار سرمایه و سهم اعتبار این معیار به عنوان یک متغیر مستقل را تحت الشعاع قرار می‏دهد. ضمن این که تغییرات قیمت سهام تا زمانی که سهامدار اقدام به فروش سهام خود نکند امری ذهنی است (پی نوو، ۱۳۸۷).
دلایل چندی وجود دارد که نمی توان به صراحت معیاری کلی که مورد پذیرش عموم باشد را به عنوان تشخیص عملکرد مدیریت در راستای منافع سهامداران معین کرد که به چند مورد آن اشاره می شود:
۱) تفاوت مطلوبیت سهامداران: سهامداران را با توجه به الگوی خرید و فروش سهم می توان به سه دسته تقسیم کرد: دسته اول که از روش اصولی استفاده کرده، یعنی سهام را تا زمانی که بازده بالایی دارد نگهداری می کنند و در مواقعی که ارزش ذاتی سهام کمتر از ارزش بازار آن است، اقدام به فروش سهم می کنند. اکثر شرکت های سرمایه گذاری از این روش پیروی می کند و احتمال اینکه دوره نگهداری سهام از طرف آنها طولانی باشد زیاد است.
دسته دوم سهامدارانی که با هدف سفته بازی سعی در به دست آوردن حداکثر سود در حداقل زمان را دارند.
دسته سوم سهامدارانی که به دنبال بازدهی برابر با متوسط بازدهی بازار هستند و از خرید و فروش مکرر سهام خودداری می کنند.
تفاوت سه دسته سهامداران فوق در مدت زمانی است که آنها جهت به دست آوردن میزان تشخیص بازده در نظر می گیرند. این تفاوت در مدت زمان محاسبه بازده یک سهم با توجه به زمان های شاخص در قیمت سهام مثل زمان های نزدیک به مجمع عادی سالیانه شرکت که نزدیک به زمان تقسیم سود شرکت می باشد، باعث تفاوت در بازده محاسبه شده یک سهم می شود. سهامدارانی که در کوتاه مدت به دنبال انتفاع از سهم هستند بیشتر به سود حاصل از خرید و فروش سهم توجه دارند.
۲) تفاوت در نگرش به فعالیت شرکت: حداکثر کردن منافع یا ثروت سهامداران به عنوان یک اصل مورد قبول مدیریت و سهامداران است.
سود و بازده سهام
در مورد محاسبه بازده سهام تفاوت هایی در مورد نحوه محاسبه آن و دیدگاه های آن بین مدیریت و سهامداران می باشد، در شرکت های سهامی عام الزاماً تئوری نمایندگی مبنی بر وظایف مدیریت در حداکثر کردن ثروت سهامداران صدق نمی کند. در شرکت های سهامی بزرگ که سهام در دست افراد زیادی است، سهامداران کنترل کمی بر مدیریت شرکت دارند. اغلب مالکیت و کنترل در شرکت جدا از هم می باشد. مالکیت سهامدار امری قطعی است که در اختیار خود اوست، در حالی که مجرای اعمال کنترل سهامدار در شرکت، مدیریت است.
مدیریت اغلب به جای در نظر گرفتن حداکثر نمودن ثروت سهامدار، سعی دارد تا با استفاده بهینه از منابع موجود، به دست آوردن منابع با حداقل هزینه و به کارگیری منابع در پروژه های با بازده مطلوب به سطح رشد قابل قبولی برسد. مدیران برای تثبیت هر چه بیشتر و نجات خود گاه ممکن است از ریسک های قابل‏قبول اجتناب کنند که این مسلماً در راستای منافع سهامداران نیست. حتی مدیران درجه ریسک‏پذیری متفاوتی دارند همین تفاوت در مدیران و سهامداران در نحوه نگرش به نوع مدیریت شرکت باعث تفاوت در معیارهای ارزیابی عملکرد بین آنها می شود. البته گزارش های مدیران در مورد شرایطی که باعث اتخاذ تصمیمات مورد اعتراض سهامداران واقع می شود، باعث کاهش فاصله انتظاراتی سهامداران با آنها خواهد شد. همین فاصله انتظارات است که باعث به کارگیری حسابرسان در شرکت ها می شود (فرشاد فر، ۱۳۸۲: ۳۴).

برای دانلود متن کامل این فایل به سایت torsa.ir مراجعه نمایید.