انتخاب نمونه و جمع آوری داده‌ها:
نمونه شرکت‌های ما آمیزه‌ای از I/B/E/S، CRSP و Compustat Primary، Supplementary، Tertiary و پایگاه اطلاعاتی تحقیقاتی است که شرایط زیر را در بر دارد و از سال ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۸ سالانه به کار می‌رود:
۱ ـ از I/B/E/S (هر آوریل جمع آوری اطلاعات می‌شود)، پیش بینی توافقی تحلیل گران از درآمدهای یک و دو سال قبل و رشد درآمدها سه تا چهار سال، درآمدهای حقیقی هر سهام، قیمت ۱ آوریل و سود سهام؛ علاوه بر این، پیش بینی درآمدهای دو سال قبل باید مثبت باشد.
۲ ـ از Compustat، مجموعه‌ای کامل از ارزش‌های دفتری حقوق سهامداران عادی، درآمدهای سالانه هر سهام و تعداد سهام معوق برای ده سال متوالی قبل از هر ارزیابی.
۳ ـ در Crsp، داده‌های کافی برای محاسبه بقاهای شرکت از پنج سال بازده ماهانه قبل از هرگونه ارزیابی.
دامنه این نمونه برداری با این ویژگی‌ها در سال ۱۹۹۸ از ۶۶۵ شرکت تا ۰۷۳ و ۱ شرکت می‌باشد. محدودیت شرط آن این است که شرکت‌ها باید در مورد پیش بینی درآمدها به داده‌های I/B/E/S که نمونه برداری را فقط محدود به شرکت‌هایی که توسط تحلیل گران و I/B/E/S دنبال شد می‌کند دسترسی داشته باشند، و بنابراین نمونه برداری ما به سمت شرکت‌های بزرگ‌تر کشیده می‌شود. این ویژگی که پیش بینی درآمدهای دو سال قبل مثبت باشد میانگین فقط شش شرکت در سال را در میان مجموعه شرکت‌های تحت پوشش I/B/E/S از بین می‌برد. ویژگی داده‌های ما (خصوصاً ویژگی داده‌های سال متوالی در مورد Compustat) جمعاً گرایش بالقوه‌ای برای بقا و تداوم ایجاد می‌کند. از این رو، نتایج ما یا می‌تواند یا نمی‌تواند به شرکت‌های جوان‌تر یا شرکت‌هایی که توسط تحلیل گران دنبال نشد عمومیت پیدا کند.
تفاضل قیمت‌ها از طریق حذف صرف خطر:
ما برای بررسی نتایج ارزیابی خطر بر مبنای درآمد مازاد، ابتدا تفاضل قیمت را در مورد هر شرکت به عنوان ارزش بدون خطر از طریق الگوی ارزشیابی درآمد مازاد و با بهره گرفتن از نرخ بازده بدون خطر به عنوان نرخ تنزیل، منهای قیمت سهام بررسی شده ارزیابی می‌کنیم. ارزش بدون خطر برآوردی است از ارزش شرکت، با فرض اینکه سرمایه گذاران خنثی از خطر هستند و از این رو خطر را برآورد نمی‌کنند.
با تعدیل معادله (۱) به دو روش ارزیابی را ادامه می‌دهیم. ابتدا برای تفکیک تأثیرات خطر از برآورد ارزش بدون خطر، نرخ بازده بدون خطر را برای نرخ بازده مورد نیاز محاسبه می‌کنیم. بنابراین، برای تعریف درآمدهای غیر عادی و تنزیل آن‌ ها در نشان دادن ارزش از نرخ بدون خطر استفاده می‌کنیم. بعد، برای استفاده از معادله (۱) باید پیش بینی درآمدها و ارزش‌های دفتری در افقی از پیش بینی‌های محدود به دست آورده و در مورد ارزش پایانی در انتهای این افق فرضیاتی مطرح کنیم.
برای بدست آوردن پیش بینی درآمدها میانگین پیش بینی تحلیل گران I/B/E/S از درآمدهای هر سهام از یک یا دو سال قبل به کار برده و با بهره گرفتن از پیش بینی تحلیل گران از نرخ رشد درآمدهای سه تا پنج سال تا پیش بینی دو سال قبل، پیش بینی درآمدها را از سه تا پنج سال محاسبه می‌کنیم. در اجتناب از فرضیه غیر واقعی در مورد پیش بینی درآمدهای منفی دراز مدت، شرکت‌ها با پیش بینی درآمدهای منفی دو سال قبل را حذف می‌کنیم. و برای محاسبه ارزش پایانی فرض می‌کنیم که نرخ رشد رقمی دراز مدت در درآمدهای غیر عادی در ورای ۵ سال برابر ۳ درصد است، نرخ تورم تقریبی دراز مدت. ارزش پایانی را همانند ارزش فعلی رشد پایدار که با ۵ سال درآمد مازاد آغاز می‌شود محاسبه می‌کنیم. یعنی درآمد مازاد پنج ساله را که همزمان است با بهره گرفتن از نرخ رقمی بدون خطر ده سال در زمان t کمتر از ۳ درصد کاهش می‌دهیم. فرضیات ما ارزش‌هایی که مطابق هستند با میانگین برآوردهای سالانه Eastom در سال‌هایی که نمونه‌های ما با هم تداخل داشتند را نشان می‌دهد. علاوه بر این، ارزش‌های دفتری آتی حقوق سهامداران برای هر شرکت را با این پیش بینی که شرکت سیاست پرداخت سود سهام در زمان t (یعنی سود سهام پرداختی به عنوان درصدی از درآمدها در سال t) را در افق پیش بینی بالغ بر ۵ سال حفظ می‌کند ارزیابی کنیم. و نیز فرض می‌کنیم هر گونه انتشار سهام اضافی یا بازپرداخت در این افق از نظر درآمدهای غیر عادی توجیهی ندارد و بنابراین ما می‌توانیم با اطمینان خاطر آن‌ ها را حفظ کنیم. پس با بهره گرفتن از معادله زیر ارزیابی خود را دنبال می‌کنیم:
[RFV.sub.it] = Bt + 4[Summation Over (I = 1)][E.sub.t][[X.sub.t + I] – [r.sub.ft][B.sub.t + I-]]/(1+[[r.sub.ft]).sub.i]+[E.sub.t][[X.sub.t+5]-[r.sub.ft][B.sub.t+4]]/([r.sub.ft]-g)[(1+[r.sub .f t]) .sub.4]
تفاضل قیمت‌ها را این گونه محاسبه می‌کنیم (Pdiffit): [PDIFF.sub.it]=[RFV.sub.it]-[P.sub.it],
در این جا [P.sub.it] قیمت هر سهام شرکت I در ۱ آوریل هر سال است که ما داده‌های مبنی بر پیش بینی تحلیل گران از درآمدها را در اختیار داریم. با این آگاهی که RFV تأثیر خطر در قیمت سهام را از بین می‌برد، PDIFF باید مثبت باشد.
جدول ۱ میانگین نمونه برداری سالانه از داده‌های مربوط به الگوی ارزشیابی درآمد مازاد (پَنل A) و ستاده‌های منتبع از الگوی ارزشیابی (پنل B) را ارائه می‌دهد. پنل A نشان می‌دهد که متوسط ارزش‌های دفتری هر سهام در نمونه شرکت‌های ما از سال ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۸ از ۹۵/۱۹ دلار تا ۱۸/۱۴ دلار در هر سهم کاهش یافت، علیرغم کاهش نرخ پرداخت سود سهام از ۵۸ درصد تا ۲۹ درصد در طول همین مدت در محاسبه ROE مورد انتظار آتی همانند سود سهام مورد انتظار در سال t به وسیله ارزش دفتری مورد انتظار حقوق سهامداران در سال t-1، پیش بینی درآمدهای I/B/E/S را در افق ارزشیابی پنج ساله به کار می‌بریم. این داده‌ها با تعیین متوسط در نه سال مطالعه، نشان می‌دهند که ROE مورد انتظار در افق پیش بینی پنج سال از متوسط ۲/۱۲ درصد پیش بینی‌های یک سال جلو تا متوسط ۱/۱۴ درصد پیش بینی‌های پنج سال جلو افزایش پیدا می‌کند. افزایش متوسط ROE مورد انتظار طی افق پنج ساله نشان می‌دهد که تحلیل گران معمولاً برای رشد نرخ سریعتر از ارزش دفتری حقوق سهامداران، درآمدهای آتی را پیش بینی می‌کنند. علاوه بر این، پیش بینی آنها از ROE آتی در هر یک از افق‌های پیش بینی پنج ساله طی دوره نمونه برداری روند رو به بالایی داشت که به طور متوسط از ۱۱ درصد سال ۱۹۹۰ به ۱۷ درصد در سال ۱۹۹۸ صعود داشت. همچنین، نرخ‌های بدون خطر از ۸/۸ درصد سال ۱۹۹۰ در سال ۱۹۹۸ تا ۶/۵ درصد افت کرد. شش ستون سمت راست پنل A متوسط پیش بینی‌های ROE غیر عادی را طبق محاسبه پیش بینی‌های ROE منهای نرخ‌های بدون خطر رایج گزارش می‌کند. این داده‌ها افزایش چشمگیری در متوسط ROE غیر عادی مورد انتظار را طی دوره مطالعه نشان می‌دهد که در سال ۱۹۹۰ ۲/۲ درصد بوده و در سال ۱۹۹۸ به ۳/۱۱ درصد رسیده است.
همان طور که در جدول پنل B نشان داده شده، ارزش‌های بدون خطر و قیمت‌های سهام نیز از سال ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۸ افزایش یافته است.
در خصوص افزایش ROE غیر عادی مورد انتظار در طول این دوره جای شگفت نیست. طبق پیش بینی، متوسط نمونه برداری PDIFF هر ساله مثبت است. در سال ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۲ وقتی متوسط ROE غیر عادی مورد انتظار هر سال کمتر از ۴ درصد است، میانگین PDIFF بین ۶ و ۱۱ دلار است. در سال ۱۹۹۶ تا ۱۹۹۸ که میانگین ROE غیر عادی ۸ درصد یا بیشتر است، میانگین PDIFF بین ۲۲ و ۴۷ دلار صعود پیدا می‌کند.
تفاضل قیمت‌های گزارش شده در جدول ۱ پنل B نسبت به قیمت‌های مشاهده شده، بالاخص در سال‌های بعدی بزرگ به نظر می‌رسد. ما برای بررسی توجیه پذیری ارزیابی‌های خود از PDIFF صرف خطر مورد انتظاری را محاسبه می‌کنیم که ارزیابی‌های PDIFF هر ساله مستلزم آن است. PDIFF نسبت به ارزش فعلی اختلاف میان نرخ بهره بدون خطر و بازده ضمنی مورد انتظار تعدیل یافته از نظر خطر یکسان است. (یعنی صرف خطر قسمتی در بازده مورد انتظار). بنابراین ما ابتدا با حل نرخ تنزیل مورد نیاز در برقراری تساوی میان RFV با PRICE، بازده مورد انتظار در قیمت سهام را محاسبه کردیم. (یعنی PDIFF=0). سپس صرف خطر مورد انتظار ضمنی را با کسر نرخ بدون خطر از بازده ضمنی مورد انتظار تعدیل یافته از نظر خطر را به وسیله هر PDIFF محاسبه کردیم. ستون آخر جدول ۱ پنل B اظهار می‌دارد که دامنه متوسط صرف خطر سالانه‌ی مستلزم هر PDIFF طی دوره نمونه برداری از ۷/۱ تا ۳/۳ درصد می‌باشد. و متوسط ۷/۲ درصد داشته است. متوسط صرف خطر ضمنی ما با متوسط صرف خطری که Gebhardt و همکاران گزارش کردند طی سال‌های ۱۹۷۵ تا ۱۹۹۵ یکسان و کمی پایین‌تر از ۴/۳ درصدی است که توسط Thomas , Claus (2001) در نمونه برداری ما گزارش شد. Thomas , Claus محدودیت‌های کمتری وضع کردند، و نمونه برداری آنها به طور متوسط شرکت‌های کوچکتری را در بر می‌گیرد، از این رو پیش بینی می‌کنیم صرف خطر برای شرکت‌های موجود در نمونه ما کمی بیشتر باشد. متوسط رابطه سالانه میان برآورد صرف خطر ضمنی و PDIFF 88/0 است. گرچه PDIFF و برآورد صرف خطر ضمنی مستقل نیستند (هر دو برآورد بر مبنای یک الگو هستند و پیش بینی تحلیل گران در مورد آنها یکسان است)، برآورد صرف خطر ضمنی ظرفیتی ایجاد می‌کند که بزرگی PDIFF با بزرگی صرف خطر مشاهده شده در مطالعه Gebhardt و همکاران و Thomas , Claus یکسان می‌باشد.
دو ارزیابی از خطر بر مبنای درآمد مازاد:
اولین ارزیابی ما از خطر بر مبنای درآمد مازاد، خطر سیستماتیک در ROE غیر عادی (یعنی باقی ROE غیر عادی) است که ما آن را به عنوان تغییر چند گانه میان ROE غیر عادی و نمونه‌ای شاخص و گسترده از ROE غیر عادی، مشابه با بقای درآمدهای حسابداری در مطالعه Beaver و همکاران (۱۹۷۰) ارزیابی می‌کنیم. ما برای هر مشاهده و بررسی در شرکت، ROE غیر عادی (به معنی AROE) را به یک ROE غیر عادی نمونه با میانگین موزون (نشان دهنده AVGAROE) در طول ده سال پیش از زمان که ما ارزش بدون خطر را محاسبه می‌کنیم رجعت می‌دهیم:
[AROE.sub.it]=[a.sub.0]+[[beta].sub.AROE]x[AvgAROE.sub.t]+[e.sub.it].
برآورد ضریب [[beta].sub.AROE] شاخصی است برای خطر سیستماتیک در ROE غیر عادی برای هر سال شرکت برای این که ما داده‌های کافی در دسترس داریم. شاخص‌های I و t را بر هر یک از ارزیابی‌های خطر دلالت داده ولی آنها را در جهت کارآیی بیشتری سوق می‌دهیم.
دومین ارزیابی ما از خطر بر مبنای درآمد مازاد، خطر کل در درآمد مازاد است که در طول ده سال قبل از محاسبه ارزش بدون خطر آن را به عنوان انصراف استاندارد ROE غیر عادی ارزیابی می‌کنیم. (یعنی [[sigma.sub.AROR]). برآورد خود از[[beta].sub.AROE] و [[sigma.sub.AROR] را تنها بر مبنای مشاهدات ده ساله قرار داده، و مجموعه زمانی که نفوذ و تأثیر بررسی‌های ما را در شناسایی نتایج قیمت گذاری آنها کاهش می‌دهد محدود کردیم. ما بر مبنای فرضیه خود رابطه PDIFF با [[beta].sub.AROE] و [[sigma.sub.AROR] را مثبت پیش بینی می‌کنیم.
ارزیابی عوامل خطر مکمل (اضافی): ما بقای الگوی بازار را به عنوان شاخص اصلی ارزیابی خطر بر مبنای درآمد مازاد به کار می‌بریم. و بقای الگوی بازار (یعنی [[beta.sub.RET]) را با بهره گرفتن از الگوی استاندارد بازار و یک شاخص موزون بازار و بر مبنای بازده ۶۰ ماهه قبل از زمان محاسبه ارزش بدون خطر محاسبه می‌کنیم. رابطه PDIFF را با [beta.sub.RET] مثبت پیش بینی کرده چون ارزیابی سنتی است از خطر سیستماتیک حقوق سهامداران ما نیز دو عامل دیگر در الگوی سه عامله فاما و فرنچ (اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) را به عنوان شاخص‌های ارزیابی خطر درآمد مازاد به کار می‌بریم. طبق مطالعه فاما و فرنچ، اندازه را به عنوان لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق سهامداران در شروع هر سال ارزیابی می‌کنیم. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را به عنوان لگاریتم طبیعی نسبت به ارزش دفتری حقوق سهامداران تقسیم بر ارزش بازار حقوق سهامداران در شروع هر سال ارزیابی می‌کنیم. اگر PDIFF هزینه خطر را برآورد کند، پس رابطه PDIFF را با LNSI2E، طبق نظریه فاما و فرنچ، منفی و با LNBM مثبت پیش بینی می‌کنیم.
کنترل منابع بالقوه ارزیابی خطر در PDIFF:
هر مجموعه از فرضیاتی که ما در محاسبه RFV (پیش بینی تحلیل گران، نرخ رشد ارزش پایانی و پرداخت سود سهام) به کار می‌بریم خطای ارزیابی را در بر دارد. اگر این خطا در RFV باشد (مثلاً، پیش بینی تحلیل گران از درآمدها با یک گرایش)، و همین خطا نیز در PRICE رخ دهد (یعنی پیش بینی سرمایه گذاران از درآمدها با گرایشی یکسان)، پس روند یا پروسه تفاضل (PFV – PRICE = PDIFF) خطا را از بین می‌برد. برای بررسی بیشتر نفوذ و تأثیر نتایج دو ارزیابی خطر، خطای ارزیابی را که در RFV و PRICE متفاوت است کنترل می‌کنیم.
خطاهای پیش بینی تحلیل گران:
تحقیق قبل نسبت به پیش بینی تحلیل گران از درآمدها گرایش خوش بینانه‌ای داشته است، بالاخص برای پیش بینی‌های دراز مدت از درآمدهای سالانه. گرایش رو به بالا در پیش بینی‌های تحلیل گران RFV را افزایش می‌دهد. اگر قیمت سهام نسبت به پیش بینی تحلیل گران از درآمدها گرایش خوش بینانه کمتری داشته باشد، پس گرایش PDIFF نیز رو به بالا است.
در صورتی که عوامل خطر ما با خطاهای پیش بینی تحلیل گران که در ارزیابی PDIFF خطا ایجاد می‌کند رابطه داشته باشد بررسی‌های ما با هم اشتباه می‌شوند. ما برای ارزیابی تأثیر خطاهای پیش بینی بر روی نتایج بدست آمده، خطاهای ترکیبی در پیش بینی‌های یک یا دو سال آتی را کنترل می‌کنیم.
فرضیه‌ی رشد ارزش پایانی:
فرضیه‌ی ما که درآمد مازاد را هر ساله بعد از پنج سال ۳ درصد افزایش می‌دهد اگر قیمت‌های بازار بر مبنای فرضیات متفاوت رشد باشد در PDIFF خطا ایجاد می‌کند. اختلافات مقطعی در رشد مورد انتظار دراز مدت احتمالاُ باید با خطر رابطه مثبتی داشته باشد. بنابراین، بررسی‌های ما در مورد رابطه میان PDIFF و ارزیابی‌های خطر درآمد مازاد اگر PDIFF و ارزیابی‌های خطر ما هر دو از نظر رشد مورد انتظار درآمدها اختلافات مقطعی نشان دهد دچار اختلال می‌شود. ما برای کنترل این خطای بالقوه در ارزیابی، رشد مورد انتظار درآمدهای آتی (به معنی GROWTH) را طبق ارزیابی پیش بینی تحلیل گران I/B/E/S از رشد درآمدهای سه تا پنج سال وارد می‌کنیم.
فرضیه‌ی پرداخت سود سهام:
ما فرض می‌کنیم که نرخ پرداخت سود سهام شرکت ثابت می‌ماند که این در صورتی که قیمت‌های بازار بر مبنای تغییرات مورد انتظار در نرخ پرداخت سود سهام باشد باعث خطای ارزیابی در PDIFF می‌شود. این فرضیه نسبت به دو منبع دیگر، خطای کمتری را نشان می‌دهد، با این آگاهی که غالب شرکت‌ها نرخ پرداخت سود سهام خود را ثابت نگه می‌دارند، پس ما تغییرات مورد انتظار سود سهام را به صورت ضمنی کنترل نمی‌کنیم.
ارقام و آمار توصیفی:
جدول ۲ شامل ارقام و آمار توصیفی دو ارزیابی از خطر درآمد مازاد، یعنی [[beta].sub.AROE] و [[sigma].sub.AROE]، بعلاوه شاخص اصلی ارزیابی خطر یعنی [[beta].sub.ret] می‌باشد. میانگین (متوسط) [[beta].sub.ret] طی سال‌های ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۲ تقریباً ۱ است، ولی بعداً در سال ۱۹۹۳ و سال‌های بعد آن تا کمتر از ۸۰/۰ افت می‌کند. متوسط [[beta].sub.AROR] روند رو به پایین تدریجی‌تری را نشان می‌دهد که در سال ۱۹۹۰ ۸۴/۰ بوده و در سال ۱۹۹۸ به ۶۰/۰ می‌رسد. میانگین [[beta].sub.AROE] برابر ۱ (یک) است. میانگین (متوسط) [[sigma].sub.AROE] تدریجاً از ۰۸/۰ سال ۱۹۹۰ به ۱۰/۰ در سال ۱۹۹۸ می‌رسد. از سه ارزیابی خطر، [[beta].sub.AROE] بیشترین مقدار پراکندگی را نشان می‌دهد. برای مثال، در اکثر سال‌های نمونه برداری (به استثنای سال ۱۹۹۸)، انصراف استاندارد مقطعی [[beta].sub.AROE] کلاً چهار برابر انصراف استاندارد [[beta].sub.ret] می‌باشد. جالب است که Beaver به همین مشاهده است پیدا می‌کنند، گرچه بقای حسابداری آنها بر مبنای درآمدهای کل است و دوره نمونه برداری شان (۱۹۶۵ ـ ۱۹۴۷) بیشتر از دوره نمونه برداری ما و حداقل ۲۵ سال بوده است.
Spearman روابط میان [[beta].sub.ret]، [[beta].sub.AROE] و [[sigma].sub.AROE] را درجه بندی می‌کند که این نشان می‌دهد ارزیابی‌های خطر درآمد مازاد به هم ربط دارند ولی جانشین باقی الگوی بازار نیستند. روابط میان [[sigma].sub.AROE] و [[beta].sub.ret] از نظر آماری از میان نه سال، شش سال کاملاً مثبت هستند، گرچه این روابط ناچیزترین روابطه‌ها هستند و دامنه آن از ۰۶/۰ (۱۹۹۸) تا ۱۱/۰ (۱۹۹۷) می‌باشد. این روابط پایین نشان می‌دهد که [[beta].sub.ret] و [[beta].sub.AROE] زیاد به هم شباهت ندارند. روابط میان [[sigma].sub.AROE] و [[beta].sub.ret] از نظر آماری هر ساله کاملاً مثبت و متوسط آن ۳۵/۰ است و این نشان می‌دهد دو ارزیابی خطر یکسان ولی عوامل آنها یکی نیستند. جای تعجب نیست که روابط میان [[sigma].sub.AROE] و [[beta].sub.AROE] قابل ملاحظه و هر ساله مثبت است. یکی از نتایج شگفت انگیز در مورد این روابط (و در روابط مشابه گزارش شده در مطالعه Beaver و همکاران (۱۹۷۰)) این است که در [[beta].sub.ret] نسبت به [[beta].sub.AROE] رابطه مثبت‌تری وجود دارد.
IV ـ بررسی و نتایج:
ما نتایج دو ارزیابی خطر قیمت سهام را با مجموعه‌ای از بررسی‌های رگراسیون و پورتفولیو ارزیابی می‌کنیم. در این بخش این بررسی‌ها و نتیجه گیری‌ها را توضیح می‌دهیم.

دانلود متن کامل این پایان نامه در سایت abisho.ir